顶着中国教育培训冠军的光环，在浑水年面前黄粱梦醒？

　　中国教育培训行业一哥好未来，在营收利润继续强劲增长情况下，股价暴跌逾12%。原因系分析师电话会上，公司给出下季度预期增速大幅放缓，以及浑水再发报告称其隐瞒核心业务的运营状况。

　　好未来7月26日公布的2019财年一季报显示，该季度好未来盈利6680万美元，同比增长132.04%；营收5.506亿美元，同比增长71.06%。整个2018财年，这两项数据同比增速分别为55%和49.8%。对比之下，本季业务增速亮眼。但在公司给出的下季指引中，预计2019财年第二季度的总收入增速对比第一季度将出现大幅下滑，也低于分析师的预期。

　　一个半月前，浑水发布做空报告质疑好未来利润造假，致使股价一度下跌逾15%。好未来回应称浑水恶意解读，但并未挽回股价跌势。此前，多位教育行业人士接受时间财经采访时认为，浑水彼时做空好未来正直后者股价高点，“选对了一个好时机”。财务数据显示，当时好未来静态市盈率高达186倍，同在美股上市的新东方则仅为60倍。

　　7月以来，浑水接连发布3份做空报告，前两份报告分别质疑好未来资本动作 “看不懂”，好未来培优业务虚报注册人数，但同期好未来股价基本稳定，未再出现大幅波动。7月26日好未来最近季报发布同时，浑水再发做空报告指其2018年第四季度财报通过减少披露信息，误导投资者认为培优业务运营状况良好。

　　做空报告加上预期增速下调，横盘一月有余的好未来股价崩塌，7月26日盘前下跌一度逾20%，收盘时跌幅收窄至12.08%，市值蒸发近200亿元人民币。

　　教育行业资深从业者小狼向时间财经透露，“今年暑假，学而思培优多个主要城市的招生增速放缓，而网校增长仍然依靠大量广告投放实现”。接下来两个季度的业绩，成为好未来股价下行的主要压力。

　　业绩隐忧

　　作为中国教育培训行业的龙头，好未来以奥数培训起家，主营线下小班辅导业务，对外品牌以“学而思培优”为主。

　　“培优”系培优优等生的简称，在优质教育资源紧缺的大背景下，好未来凭借课外培优班令无数家长学生追捧。据2018年报，小班辅导业务牢牢占据总营收的8成。最新季报的营收中，小班辅导业务的占比依然高达81.6%。

（好未来季度营收状况 图片来源：富途证券）
　　近两年来，好未来营收利润增速令业绩刮目相看，连续多个季度的营收和净利润增速保持在60%以上，股价屡创新高。在浑水首次发布做空报告前，曾触及47.63美元的历史高点。2019财年首季财报仍旧保持强劲的业绩增长：营收同比增长71.1%，经营利润大增160.3%，净利润增长132%。

　　高增长之下，难掩隐忧。从行业看，教育培训市场极度分散，华兴资本2017年底发布的教育行业报告显示，新东方和好未来两巨头在K12市场份额仅1.4%。以此而论，乐观的一面是市场潜力巨大，悲观的一面是高增长必须保持，这是行业集中化的红利，低增长就意味着被对手抢去了份额。

　　政策环境上，2018年2月，教育部等四部委出台政策重拳整治校外培训机构，学而思培优的超纲教学受到最大冲击。该公司CFO亦在财报电话会上坦承“行业整顿会有影响”。商业模式特点上，空间显示、优质教师资源的有限性也导致线下业务难以维持高增长。

　　好未来选择的突破方向是发展线上业务学而思网校，大规模投放广告，推出“直播+辅导”的“双师”制教学。7月还召开“人工智能大会”，推出智慧课堂解决方案。教育行业投资投资人博实曾对时间财经指出，最近3年，好未来的营收增速一直远大于运营利润增速。据其分析，背后的原因正是好未来在线上业务上的大力投入。

　　线上业务带来的益处尚未明显看到，高增长势头放缓的信号开始出现。最新季报发布后的电话会上，好未来官方给出的下季度营收增速预期是是40-43%。而早前发布财报的新东方，其K12业务的预期增速45-50%，新东方K12增速首次超好未来。北京艾美谷投资管理有限公司合伙人钟日昕在投资论坛讨论称，“好未来的线下招生增速估计低更多，因为好未来的线上砸了很多广告，应该贡献了一定收入，但综合增速竟然低于新东方K12”。

　　线下招生的增速问题，也是浑水第四份做空报告质疑的重点。浑水认为，好未来管理层通过减少披露信息，隐瞒了培优业务的真实增长情况。

　　四次做空

　　第四份做空报告中，浑水根据注册人数、平均售价和营收数据三项指标，计算培优业务的数据表现，提出好未来所披露的培优业务数据之间存在矛盾，目前的运营状况并不良好。

　　6月以来，浑水共发布了4分针对好未来的做空报告。前三次分别指向了虚报利润、虚假交易和夸大主营业务用户数。6月13日第一次报告称，在2016-2018财年，好未来通过两个欺骗性交易虚报税前利润1.532亿美元，达28.4%。消息导致好未来股价暴跌15%。随后好未来两次回应，并在年报中表示内部审计团队在全面调查后并未发现能够支持该指控的证据。

　　7月2日浑水公司第二份报告称，好未来在2016年收购励步英语时，虚报2100万美元至2900万美元递延收入，夸大了其2017财年的收入规模。第二天好未来回应称指控是“基于错误的推断和假设”。第三份报告发布与7月23日，浑水认为好未来公布的2018Q3季度财报中，夸大培优业务注册人数。按照相应公示计算，浑水认为培优业务的线下注册人数应该减少4.5%至15.1%。

　　做空报告言之凿凿，浑水应该也挣到了钱。从首次发布做空报道以来，好未来股价已经下跌超过12%。不过，时间财经采访到的几位行业人士和好未来投资者均倾向于认为，好未来股价下跌，与6年前新东方被做空不同，本质还是业绩问题。

　　教育行业投资人博实告诉时间财经，好未来的线上业务学而思网校投入很大，但“利润率不乐观”。对好未来的现在大力投入的网校业务，博实表示不看好，“不仅盈利难，即使盈利，规模上也无法和原有的培优相提并论”。他认为培优业遇到瓶颈，好未来创始人张邦鑫选择以线上业务补充，“是一个激进的战略。张邦鑫过高期望在线教育，比如最近的AI，走的太快，失去了好未来原有的稳妥节奏”。

　　一位曾经的好未来员工与博实观点类似。他在美股论坛雪球上发帖称，好未来的核心依然是学而思培优，其它业务都很脆弱。“不管现在好未来如何吹嘘AI，人工智能应用，离落地还有十万八千里距离。教育行业，古老而艰难，一点点所谓大数据，根本难以撼动教学核心难题：引导并驱动学生深度思考。”